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中信建投证券研究 文|周君芝 孙英杰
4月以来人民币有两波升值。第一波升值定价美元走弱，第二波定价人民币资产重估。
贸易战冲击美元信用，欧日元等非美货币较早完成汇率重定价，相较之下，因担心贸易战冲击中国出口，人民币升幅有限。随着中国出口强势姿态显现，近期中国股市大涨，人民币升值势能积累，例证是7月以来结汇转强。7月至今人民币升值，是对中国经济和悲观预期纠偏的补涨。
待到美联储转鸽，中国风险资产经历“红色8月”，央行上调人民币中间价彻底点燃升值预期，人民币跳升。
央行本意是维持稳健的货币和汇率，且近期人民币跳升是多重因素共振，预计短期内人民币升值节奏将放缓。
展望一年维度，三大因素支撑人民币：全球配置再平衡，中国出口韧性，中国风险资产强势。
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一、人民币汇率缘何大涨
2025年8月28日，人民币（对美元）快速升值，岸人民币单日大涨超过330 基点，离岸人民币单日升值超过440 基点。
这样的异动，既有外部原因，也有内部因素；既有市场原因，也有政策扰动。具体可归总为三点因素：
其一，鲍威尔鸽派转向，美元再度走弱，人民币被动升值。
其二，人民币中间价快速调升，打开人民币升值预期。
其三，中国资产价格大涨，地缘缓和，助推人民币升值。
二、如何看待人民币汇率短期走势？
当前人民币大涨，股汇为代表的中国资产在全球表现亮眼。市场关注人民币汇率下一步动向如何，尤其是担心是否会出现去年的出口商集中结汇，从而导致人民币再度快速升值。
我们倾向于判断，近期人民币快速调涨势头短期内趋于收敛，主要基于以下两点原因：
其一，基于当前货币政策思路，央行继续大幅调升人民币汇率的概率不大。
本轮人民币“补涨”完成之后，基本对应中国股市强劲表现所引发的汇率预期好转，同时也为中美关税谈判奠定良好基础。考虑到过度升值或对出口带来不利影响，我们判断人民币汇率再次大幅调升的概率不大。
其二，集中结汇对人民币汇率带来的影响，短期内趋于减弱。
为了规避关税带来的不确定性，中国出口明显前置，这也是2025年以来中国出口具备韧性的原因之一。出口商结汇可能集中于上半年，尤其是4月之后人民币一直处于升值通道。
结汇向来是中国短期汇率波动的重要原因。历史上结汇快速增加与两点因素有关，一是中国资产以及人民币贬值预期是否见顶；二是美国资产强弱以及美元是否转为弱势。
8月底的人民币跳升，可以说是多重因素共振所致，短期内难以看到如此利多因素叠加。故而预计短期内人民币汇率升值节奏将有所缓和。
三、如何看待中长期人民币走势
短期人民币升值趋势得到收敛之后，我们认为，从中长期视角，人民币汇率仍然有望进一步升值。
其一，全球资产再平衡，中国风险资产未来处于增配区间。
2024年9月开始，中国政策迎来转向，这扭转了市场对于A股的信心。此后，中国在AI、创新药等高端科技持续突破，这开始催生市场对于A股资产的乐观预期。关税导致的不确定性以及美股交易的拥挤，使得过去超配美股的资金回流。全球资金迎来对于中国资产的重新配置。我们认为，这一趋势仍然将维持，原因在于：A股在全球范围内仍然具有性价比，即便没有到达全球资金的超配，只是回复正常配置水平，A股仍然具有不小上涨潜力，从而进一步支撑人民币汇率上涨。
其二，中国出口韧性，或将进一步支撑人民币汇率。
2025年至今中国经济最大的亮点在于出口。前期经历“抢出口”“抢转口”，中国出口保持韧性属于常理之中。然而，当“抢出口”“抢转口”热潮逐步降温，中国最新的7月出口数据仍然保持韧性，这确实超出预期。
持续超预期的中国出口背后，有三条中国出口保持强势的逻辑：①中国对非洲、拉美等新兴国家加速出海，进而带动这些国家从中国进口设备机械等资本品。②中国出口物美价廉，相对全球出口份额继续提升。③AI科技主线带动全球范围内一轮积极的电子产品出口热潮，中国、韩国等电子出口大国继续享受这一轮科技红利。
上述三个因素既是中国出口今年能够抗住贸易战冲击的底层原因，也是中国未来出口制造业始终保持强势的原因。在出口竞争力及扩市场的支撑下，中国出口仍然有望是人民币汇率偏强的支撑。
一、人民币汇率缘何大涨？
2025年8月28日，人民币（对美元）快速升值，岸人民币单日大涨超过330 基点，离岸人民币单日升值超过440 基点。
这样的异动，既有外部原因，也有内部因素；既有市场原因，也有政策扰动。具体可归总为三点因素：
其一，鲍威尔鸽派转向，美元再度走弱，人民币被动升值。
美国劳动力市场已经出现降温迹象，美国7月非农就业人数下滑至7.3万，明显低于市场预期，同时大幅修5-6月就业数据至25.8万。
原本市场担忧关税推涨美国通胀，尤其鲍威尔也关注这一潜在趋势。然而随着时间推演，目前通胀数据证明关税的通胀助推效应并不强。美国7月CPI数据只是小幅抬升，核心CPI环比小幅上升（环比增速为0.3%，上月为0.2%）。
一方面是偏弱的就业数据，一方面是没有等来的通胀大幅上行，最终抱有鹰派取向的鲍威尔货币立场转鸽。8月22日杰克逊霍尔会议上鲍威尔暗示9月将进行降息，美国降息前景变得乐观。
降息预期升温，美元走弱。8月22日当天，美元指数大跌0.9%，此后延续跌势。乐观的美国降息前景以及偏弱的美元为人民币快速升值奠定了外部环境。
其二，人民币中间价快速调升，打开人民币升值预期。
2025年4月以来人民币中间价持续渐进抬升。杰克逊霍尔会议后的第一个交易日（8月25日）开始，中国人民银行快速上调人民币中间价，8月22日美元兑人民币中间价为7.13，25日快速调升至7.12，8月29日人民币中间价再度调升至7.10。
中间价上行打开了人民币升值预期。人民币对美元快速升值，28日在岸人民币单日大涨超过330 基点，离岸人民币单日升值超过440 基点，人民币汇率创下2024年12月以来新高。
其三，中国资产价格大涨，地缘缓和，助推人民币升值。
8月中国资产持续表现亮眼，上证指数持续突破重要整数关口，距离3900点仅一步之遥，创下10年新高。从全球范围内来看，8月中国A股表现领先全球，美股、日股、欧股、MSCI新兴市场国家涨跌幅均明显低于中国股市。
中国风险资产强劲表现推升“资金流入中国引发人民币升值的预期”，在人民币中间价大幅上行的基础上，中国资产推升人民币升值预期。
中美关系缓和同样推升人民币升值预期。中美或将进行新一轮关税谈判，根据中国商务部信息，8月27日-29日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢访问美国，与美国财政部、商务部和贸易代表办公室相关官员举行会谈 。中美经贸关系缓和的预期同样推升本次人民币汇率升值。
二、如何看待人民币汇率短期走势？
当前人民币大涨，股汇为代表的中国资产在全球表现亮眼。市场关注人民币汇率下一步动向如何，尤其是担心是否会出现去年的出口商集中结汇，从而导致人民币再度快速升值。
我们倾向于判断，近期人民币快速调涨势头短期内趋于收敛，主要基于以下两点原因：
其一，基于当前货币政策思路，央行继续大幅调升人民币汇率的概率不大。
央行在二季度货币政策报告明确提及：“做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 ”
本轮人民币“补涨”完成之后，基本对应中国股市强劲表现所引发的汇率预期好转，同时也为中美关税谈判奠定良好基础。考虑到过度升值或对出口带来不利影响，我们判断人民币汇率再次大幅调升的概率不大。
其二，集中结汇对人民币汇率带来的影响，短期内趋于减弱。
为了规避关税带来的不确定性，中国出口明显前置，这也是2025年以来中国出口具备韧性的原因之一。出口商结汇可能集中于上半年，尤其是4月之后人民币一直处于升值通道。
结汇向来是中国短期汇率波动的重要原因。历史上结汇快速增加与两点因素有关，一是中国资产以及人民币贬值预期是否见顶；二是美国资产强弱以及美元是否转为弱势。
如果说4月的结汇更多起因美国资产走弱以及美元转为贬值，背后是贸易战对美国资产风偏的冲击，那么7月以来结汇更多是中国风险资产走强所致。只不过中国风险资产经历了“红色8月”，加上中国出口强势继续结汇金额，一旦遇到美联储货币宽松，美元再度转弱以及，中国人民币中间价调升，结汇力量迅速崛起，推动人民币汇率跳升。
8月底的人民币跳升，可以说是多重因素共振所致，短期内难以看到如此利多因素叠加。故而预计短期内人民币汇率升值节奏将有所缓和。
三、如何看待中长期人民币走势？
短期人民币升值趋势得到收敛之后，我们认为，从中长期视角，人民币汇率仍然有望进一步升值。
其一，全球资产再平衡，中国风险资产未来处于增配区间。
2021年9月至2024年9月，外资不断减持中国股票资产，与此同时全球资金不断流向美国超配美股。过去一段时间“超配美股，低配A股”成为全球资金的取向，这也造就了该类型交易的拥挤。
2024年9月开始，中国政策迎来转向，这扭转了市场对于A股的信心。此后，中国在AI、创新药等高端科技持续突破，这开始催生市场对于A股资产的乐观预期。关税导致的不确定性以及美股交易的拥挤，使得过去超配美股的资金回流。全球资金迎来对于中国资产的重新配置。我们认为，这一趋势仍然将维持，原因在于：A股在全球范围内仍然具有性价比，即便没有到达全球资金的超配，只是回复正常配置水平，A股仍然具有不小上涨潜力，从而进一步支撑人民币汇率上涨。
2021年以来，当美股相对A股表现强劲的时候（MSCI美国/MSCI中国指数上升），人民币汇率处于贬值通道。相反，当2024年9月之后，A股表现好于美股的时候（MSCI美国/MSCI中国指数下降），人民币汇率也反转升值。
其二，中国出口韧性，或将进一步支撑人民币汇率。
2025年至今中国经济最大的亮点在于出口。前期经历“抢出口”“抢转口”，中国出口保持韧性属于常理之中。然而，当“抢出口”“抢转口”热潮逐步降温，中国最新的7月出口数据仍然保持韧性，这确实超出预期。
持续超预期的中国出口背后，有三条中国出口保持强势的逻辑：①中国对非洲、拉美等新兴国家加速出海，进而带动这些国家从中国进口设备机械等资本品。②中国出口物美价廉，相对全球出口份额继续提升。③AI科技主线带动全球范围内一轮积极的电子产品出口热潮，中国、韩国等电子出口大国继续享受这一轮科技红利。
上述三个因素既是中国出口今年能够扛住贸易战冲击的底层原因，也是中国未来出口制造业始终保持强势的原因。在出口竞争力及扩市场的支撑下，中国出口仍然有望是人民币汇率偏强的支撑。
1、美国经济可能走弱。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
3、中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
4、中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
5、全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
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